邓海清:新型降准落地 再确认货币政策没有紧缩意图

 

  “新型降准”关键时刻落地,央行传递了什么重要信号?

  来源:海清FICC频道

  本文作者:邓海清,陈曦

  2019年5月6日,央行公告从2019年5月15日开始对中小银行实行较低存款准备金率。对聚焦当地、服务县域的中小银行,实行较低的优惠存款准备金率,约有1000家县域农商行可以享受该项优惠政策,释放长期资金约2800亿元,全部用于发放民营和小微企业贷款。

  央行罕见盘中公告重大货币政策操作

  央行一般公布重大货币政策操作都是在交易时间结束之后,可能的考虑是减少对市场的冲击性影响,同时减少市场获得信息速度导致的信息不对称。

  此次央行在盘中公告重大货币政策操作,可能旨在提振市场信心。受外围因素的影响,海外风险资产大幅下跌,可以预见中国股市受到冲击只会更大而不会更小。上证综指开盘跌幅3%,也验证了市场信心已经严重不足,需要有政策对冲。

  中小银行较低存款准备金率是对国务院常务会议的落实

  4月17日国务院常务会议提出,要抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,预示着这一货币政策工具已经在准备之中。

  从此次央行公告的信息来看,对于影响范围和释放资金均已有测算,也表明这一政策已经准备完毕,只是等待恰当时机公布。

  此次海外冲击是一个很好的时间窗口,可以将国务院的政策落地,同时起到提振信心的作用,同时也有助于进一步打消“货币政策转向”等市场错误认知。

  稳增长任务仍重

  我们在2019年3月明确提出,经济拐点已经出现,当时市场对经济预期一片悲观,我们看好经济的时间显著早于市场预期。

  随着3月经济数据陆续公布,市场在4月中旬开始认为经济拐点出现,但当时我们则开始强调2019年是“弱周期”,经济不会V型反转。

  我们在4月提出的主要理由是:

  与以往不同,过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体,例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆,而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微企业,但小微企业与以往历次加杠杆主体有较大不同,传导效率较低,且对经济是慢变量。

  2019年一季度的天量社融难以持续,房地产调控加码箭在弦上,棚改减弱已成趋势,基建投资仍受到政府融资约束,海外经济何时见底难以预料,这种情况下,我们认为经济不具备强复苏的条件,应当避免情绪看看待经济,中国经济不是V型反转。

  从目前情况看,海外不利因素再次出现,这意味着2019年以来经济回升的重要支撑之一遭到冲击,企业信心也将再次受到影响,稳增长任务仍然重要。

  我们认为,2019年的防风险重要性确实有所提高,但是稳增长的优先级更高。在当前的背景下,货币政策不应当承担防风险的主要职能;通过货币政策紧缩来防风险,只会引发更大的风险。

  结构性货币政策(比如定向降准)能够在稳增长的同时兼顾到经济转型的要求,避免大水漫灌和强刺激。

  再度确认央行货币政策没有紧缩意图

  4月初,市场普遍预期央行降准降息、宽松加码,当时我们与市场观点截然相反,我们提出“货币宽松加码迫切性降低”;

  4月中旬,市场又开始炒作央行“紧货币”,用各种奇奇怪怪的所谓证据来论述央行真的紧货币了,有些似乎有道理,比如DR001的回升,有些则毫无道理,例如将MLF减量续作+TMLF超量续作分别解读为两次紧货币信号。

  我们在4月下旬央行吹风会之前,就明确提出:货币政策不会V型反转,特别是对于狭义流动性、货币市场利率。主要逻辑包括:

  (1)货币政策不应当是电风扇式的快速转动,应当保持应有的连续性和稳定性,流动性合理充裕定调并未发生变化;

  (2)在防风险之外,降成本依然是2019年的重要任务,这与2013、2016年紧货币的背景不同;

  (3)宏观审慎政策框架下,通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降,这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

  (4)从4月货币市场利率的实际结果看,流动性的“合理充裕”得到了有效呵护。

  (5)经济长期处于L型是大概率事件,货币政策V型反转与经济并不匹配。

  此次央行开启“新型降准”,验证了我们对于货币政策的判断。货币政策在当前的背景下,并不具备收紧的基础。

  “债熊警报解除”得到验证

  从2019年3月26日报告《国债收益率直逼破“3”,债牛是该继续“守株待兔”,还是要变为“勤劳小蜜蜂”呢?》开始,我们连续撰写多篇阶段性看空债市报告提示债市调整风险,从发报告当日开始,10年国债活跃券180027上行最高近40BP。

  4月以来,随着债券市场的持续大幅调整,市场上对债市全面悲观的观点也开始出现,而我们则在4月中旬提出“收益率上行有顶”、下旬提出“债熊警报消除!”

  从4月中旬我们不再看空债市至今,十年国开债收益率已经下行超过10BP,我们的判断再度得到市场验证。

  我们整体对2019年债券市场维持震荡市的判断,即收益率上行有顶,下行有底,整体区间范围低于历史正常区间3.3-3.7%。

  2019年的债市影响因素已经不具备一致的方向性,从收益率水平来看也基本处于合理区间附近。整体上讲,2019年波动为主,趋势难寻,2018年债市“躺着赚钱”的时代结束。

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